文丨开源证券

　　“错误认识区域”一：“滞胀”与“衰退”之争，可能找错了“锚”

　　“滞胀”与“衰退”之争，仍在沿用惯例构架剖析，而忽视了新一轮总量下台阶背景下，周期特征弱化、构造加大分化的实是。眼下我们国家处于转行“攻坚”阶段，构造转行的同一时间，新一轮增速下台阶正好发展，经济表现周期特征弱化、构造分化加大、总量振动削弱等特征。供应端作用下，偏上游部分产业表现“滞胀”特征，而偏下游多半产业体现为“衰退”迹象；二者都不行很好刻画当下经济特征。这类背景下，假如容易套用惯例剖析构架，简单对宏观情势和市场研判发生“误读“。

　　经济增速的新一轮下台阶，与“防风险”政策推行下，惯例引擎“没有序”扩张的进一步规范等相关。政策托底及“外溢”下，房地产和基建投资在疫情时期迅速修缮，2020年年中已规复至疫情前；伴随经济运动渐渐寻常化、政策重心回归“调构造”、“防风险”，地产和基建投资依次见顶、2021年初以来提速回落，区别较高点回落近9个百分点和11个百分点。疫情来回、收入修缮偏慢等作用下，花费修缮偏慢，以餐饮为代表的线下花费拖累明显。另外，部分地域“活动式”碳减排下的限电限产等，也阶段性对经济运动发生干扰。

　　经济或在2022年一季度首尾见底，随后在新区间窄幅振动。“防风险”政策作用的持续显示，或成为本轮经济下台阶的主推力，以地产链条为典范代表，地产调控下，地产量销量售、拿地、新开工等已最初周全降温。伴随全世界疫情“流感化”，全世界经济运动寻常化，或加速华夏出口“份额”的衰减，让得出口对国家内部经济支撑下调。而生产业和花费修缮，构造特点大于全体弹性，其实不推进经济周期性复苏。

　　“错误认识区域”二：地产放松和基建发力，对冲经济下行？

　　转行“攻坚”阶段，政策重心在“调构造”、“防风险”，面对的约束要求更多，愈加重申跨周期、逆周期调节。惯例周期下，经济下降后能迅速回暖，相当大水平上得益于托底政策下，地产和基建两大引擎的驱动。然则，伴随着债务的持续累积，资金效能不停下调、政策体积越发逼仄；疫后托底政策的加码，进一步提速债务的累积，加大了防风险、调构造的紧迫性。2020年7月底以来，三条红线、贷款聚集度考核等政策，以及节制涉及隐性债务主体新融资、请求贯彻“位置党政同责”等政策，惯例引擎的约束进一步提高(详情参见《“周期性风险”，了解与应对》)。

　　防风险下，地产调控定力较强，部分地域“因城施策”的微调，其实不意指政策态度调转方向。惯例思维惯性下，经济下行、放松地产的预期屡有显露；实是上，地产调控思路已产生基本性浮动、定力也显著强于过去。近期央行等在若干场合准确重申，“不将房地产作为短期刺激经济的伎俩”、“明确把握和执行好房地产金融审慎治理制度”，三条红线、贷款聚集度考核等稳步推行。部分地域“因城施策”的扩宽购房资格、预售要求、土地增值税等微调，其实不意指政策态度调转方向。

　　政策托底还不是容易的惯例基建发力，更多以调构造为导向，资产引导或成稳增添的要紧抓手。防风险、调构造下，财政重在“三保”、加速推进资产转行等，通常财政投向社会保证等民生范畴显著增添、投向交通运输等基建相干显著下调；相似地，专项债投向社会工作等范畴占比上升、基建相干占比下调。跨周期调节下，政策注重稳增添与调构造的平衡，加大构造引导，推进资产转行进级、加速绿色进行等(详情参见《从重要名目，看“稳增添”抓手》)。

　　“错误认识区域”三：从稳增添到宽信用，债牛已完毕？

　　惯例引擎受限、要求偏弱下，信用环境由紧转松其实不简单；伴随经济增速下台阶，与之相配合的社融增速也下台阶、弹性下调。经历显现，信用环境从持续收缩调转方向扩张，多伴随稳增添加码、地产政策放松等。当前债务看管、地产调控定力较强，对相干链条融资的作用或将持续显示；虽然位置债错位发行、基数扶持等，或推进社融读数阶段性上升，但名目品质、债务等掣肘下，位置债撬动杠杆能力局限。在惯例引擎受限、实体要求偏弱下，宽信用却非易事(详情参见《钱去哪儿了？来源银行报表的线索》)。

　　多重指标约束下，货币流动性环境持续维持低位安稳，有益长端体现。眼下，货币政策要效劳于多重指标，经济负担加大、债务风险提速暴露、原资料涨价对中小公司的“伤害”等，仍需宽松的货币流动性环境来“呵护”。利率走廊调控日趋老练的背景下，短端利率或持续低位水准维持低振动，相似2015-2016年的部分时段，仍对债市造成有力支撑。拉长维度来看，经济增速下台阶，与之配合的利率中枢也相应下移、振动区间收窄(详情参见《坚定债牛不动摇》)。

　　强调看法：债牛根基夯实，调度即提供加仓机会。短端利率维持低位稳固的同一时间，本轮地产调控、位置债务看管的持续性，意指着惯例两大引擎的收缩尚未完毕，打算了“产业荒”未来仍将连续(详情参见《“产业荒”3.0时期》)。“产业荒”连续，及经济下台阶、利率中枢下移，皆指到债牛根基夯实。近期债市调度，或最重要的缘于收益率水准较轻下，机构预期和买卖举止，对利空反映较为感性，却非债牛根基浮动，调度即提供加仓机会(详情参见《坚定债牛不动摇》、《债市牛熊之辨》)。

　　通过探讨，咱们发觉：

　　(1)“滞胀”与“衰退”之争，仍在沿用惯例构架剖析，而忽视了新一轮总量下台阶背景下，周期特征弱化、构造加大分化的实是。经济增速的新一轮下台阶，与“防风险”政策推行下，惯例引擎“没有序”扩张的进一步规范相关，经济或在2022年一季度首尾见底，随后在新区间窄幅振动。

　　(2)转行“攻坚”阶段，政策重心在“调构造”、“防风险”，面对的约束要求更多，愈加重申跨周期、逆周期调节。防风险、调构造下，政策定力较强，坚持相干调控方向不变，资产引导或成稳增添的要紧抓手。

　　(3)惯例引擎受限、要求偏弱下，信用环境由紧转松其实不简单；伴随经济增速下台阶，与之相配合的社融增速也下台阶、弹性下调。多重指标约束下，货币流动性持续维持低位安稳，有益长端体现；接着重申，债牛根基夯实、调度即提供加仓机会。

　　风险提醒：

　　债务风险暴露，调控政策浮动。

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