文丨中金企业

疫情连续及全世界货币扩张背景下花费构造分化，居民全体收入增速放慢致花费总要求略显疲软，但高档花费要求较好。白酒体现分化，高档、次高档白酒连续扩容态势，大众白酒要求疲软；大众品于社区批发分散及疫情点状来回作用下根本面承压。

展望2022年，咱们判断白酒将连续聚集分化趋向，介绍关心具备定价权和业绩确定性的高档白酒、构造持续进级且有改革预期的徽酒和苏酒龙头、及仍处于全中国化扩张阶段的次高档白酒；咱们判断大众品要求有望实现温和复苏，实现低基数下根本面改进，通胀背景下具有定价权的龙头有望经过提价对冲本钱负担。咱们看好2022年板块体现的相对改进，当前估值调度根本到位，提议自下而上优选个股。

未来6-12个月，咱们优选3条选股思路：

投资主线一：受益于构造进级、高档化趋向提速的标的。花费弱复苏下高档花费要求昌盛，受宏观环境作用小，花费进级趋向连续，最重要的关心：白酒：产业根本面稳健，四季度及明年或将迎接新一轮控量挺价，千元扩容值得期待，长久看白酒构造性繁荣连续，聚集分化提速，品牌效应强化龙头位置。啤酒：长久高档持续扩容，10-15元价位带放量成为高档量增最重要的驱能源，6-10元价位带进级成为原土龙头利润增添最重要的来自。

投资主线二：本钱上行背景下具有提价能力标的。当前部分农产物、包材、运输、燃料价值普及上升，部分大众品公司利润率承压。咱们提议关心通胀周期中具有提价能力的龙头公司，其有望透过提价、降促、产物构造进级转移本钱负担，提速份额提高趋向。

投资主线三：关心低基数下底部反转标的。疫情连续对开店为主、餐饮相干食品公司仍施负担，社区批发对产物同质化、价值感性度高的公司发生冲撞，客群分散亦作用主营商超的公司体现。提议关心低基数下明年根本面有望迎接确定性较高改进的标的，如调味品、零食、速冻食品公司。

2022年看好高档化提速/具有提价能力/底部反转的板块龙头

板块股价：3Q21软饮料/啤酒/乳品体现好于全体

3Q21食品饮料板块股价承压，软饮料/啤酒/乳品体现好于产业全体。2021年1月1日至10月31日，A股食品饮料产业跌幅为10.9%，跑输沪深300指标数据5%。分板块看，价值下探最重要的系黄酒、肉制品、发酵品拖累，而软饮料、啤酒、乳品跑赢食品饮料板块全体。

图表：年初于今各子产业涨跌幅

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

备注：时间范畴是2021年1月1日至2021年10月31日

板块估值相比

A股酒类：日前板块预测市盈率在45倍左右，相对沪深300的估值溢价率261%，超出2005年以来的估值溢价平均值（136%）。本年6月到8月，源于点状疫情爆发、对看管政策的担心，以及经济增速下行预期，市场担心下半年酒公司绩增速放慢，因而酒类板块估值大幅回落。但双节旺季白酒动销安稳落地，3Q头部酒公司绩稳健增添，叠加茅台股东大会解放企业处理改进信号、老窖股权鼓励等催化事故产生，近期板块估值有所回暖。

A股非酒类：日前板块预测市盈率在40倍左右，相对沪深300的估值溢价率200%，略超出2005年以来的估值溢价平均值（174%）。3Q21于今，非酒类估值水准有所抬升，一方面3Q21非酒食品产业要求环比改进，另一方面在概括本钱抬升负担下，咱们估计部分企业在10月左右发展提价，提价动作有望改进4Q21及2022年盈利概况，提价也使非酒板块估值有显著抬升。

图表：A股酒类板块市盈率走向

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部；注：数据截止2021年10月31日

图表：A股大众品板块市盈率走向

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部；注：数据截止2021年10月31日

港股：估值有所回落，分化趋向连续。港股平常花费板块当前买卖在21.7倍市盈率，较本年5月高点27.0倍有所回落，最重要的源于部分港股高估值企业业绩不及市场预期面对回调负担。年初于今板块平均买卖在25.4倍市盈率，仍超出2019年/2020年20.7倍/24.7倍市盈率。全体来看，相对A股食饮板块，港股估值仍处相对偏低位子，同一时间估值分化趋向较2020年底有所收敛，板块估值跨度为8-54倍2021年PE，而2021年春节前为9-103倍2021年PE。全体来看，相对A股食饮板块，港股估值仍处相对偏低位子，咱们提议自下而上关心根本面有显著改进以及具有长久成长逻辑的产业龙头。

图表：H股平常花费板块市盈率走向

材料来自：彭博资讯，中金企业探讨部；注：数据截止2021年10月31日

根本面研判：2022年优选3条选股思路

咱们判断2022年必选花费要求有望实现温和复苏，产业在低基数下表现根本面改进态势，且在通胀背景下具有定价权的龙头企业有望经过提价对冲本钱负担，实现份额提速提高。咱们看好2022年板块体现的相对改进。当前板块估值调度根本到位，提议自下而上优选个股。未来6-12个月，咱们优选3条选股思路：（1）受益于构造进级、高档化趋向提速的标的；（2）本钱上行背景下具有提价能力标的。；（3）关心低基数下的底部反转标的。

白酒：产业连续聚集分化，优选有定价权和改革预期的标的

展望明年，产业或将迎接新一轮控量挺价，优选有定价权和改革预期的标的。受益于全世界流动性扩张，2020年以来金融、地产等产业不停增值，花费进级提速，高档白酒、次高档白酒要求增添，连续扩容态势；与之相反，在常态疫情防控下，宏观经济增速放慢预期强化，居民花费信心略有不足，大众白酒要求有所放慢，全体表现分化趋向。展望明年，咱们提议要点关心之下三个方向：

1.增添稳健且具备定价权的高档白酒。中金宏观组估计，2022年宏观经济增速仍将承压，货币政策和财政政策有望边际宽松，同一时间在上游大宗涨价和大众品稠密提价背景下，白酒提价尽管非是本钱驱动型，但高档白酒提价负担或边际变弱，可关心量价战略带来的催化。

2.改革催化且质地优异的个股。在产业量增乏力和聚集分化趋向下，组织体制改革依然是企业短期通道扩张和长久品牌沉淀的要害，因而改革催化依然是明年投资的焦点方向，关心具备股权改革势能和预期，估值偏低，但根本面边际向没有问题个股。

3.增添高弹性和具备较强品牌力的次高档白酒。从价位段方位考量，次高档依然是未来3-5年扩容速度最快的价位，日前次高档白酒格局尚未固化，龙头酒企将持续享受价位扩容和聚集红利。

短期看，白酒根本面依旧稳健，但提速分化。从“双节”旺季白酒花费来看，价位提速分化，此中高档白酒以礼品、高端商务宴请为主，动销安稳；次高档白酒，尤其是300-500元，定位中高端宴席市场，受益于花费进级，十一时期开瓶花费增速快，如青花汾酒、剑南春、臻酿八号等；但80-150元大众宴席价位，动销通常，销售数量有下降趋向。

图表：1Q16-3Q21分价位白酒收入增速

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：1Q16-3Q21分价位白酒净利润增速

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

中长久看，产业聚集分化提速，表现向头部酒企聚集，向大单品聚集，向优质产区聚集趋向。

1.产业CR10不停提高，2020年，前10家企业以20%销售数量得到44%收入和82%的利润。

2.在“少喝酒，喝好酒”的观念下，咱们估计客户将愈加偏向于具有高素质和强品牌的产物，具有品牌优势的头部公司将享受花费进级红利。客户对品牌的认知力和注意力局限，且大单品的塑造需聚集资源，表现了企业品牌市场化运作能力（如焦点花费培养、广告营销等）和通道精细化治理水准（通道利润是根基、通道运作形式是确保通道利润的要害），因而产业在向头部品牌聚集的同一时间，也表现出向大单品聚集，长久择股应当要点考量单品突出的企业。

3.从产能分布看，日前曾经造成了以仁怀及附近产区为代表的酱香产区，以五粮液、泸州老窖、水井坊等为代表的四川浓香产区，以洋河等为代表的黄淮产区，以汾酒为代表的山西清香产区，客户关于优质产区的认可度日益提高。

图表：白酒产业CR10持续提高

材料来自：企业公告，国度统算局，中金企业探讨部

图表：要紧高档及次高档单品

材料来自：企业公告，中金企业探讨部（注：气泡尺寸代表出售收入范围）

图表：白酒产业分价位增速预测

材料来自：国度统算局，中金企业探讨部

图表：2020年白酒销售数量、收入、利润占比

材料来自：国度统算局，企业公告，中金企业探讨部

量增乏力下，价值是白酒产业增添的焦点能源。日前销售数量第一大的中低端白酒花费情景降低后，白酒产业销售数量有所回落，价位进级（经过提价和构造进级）曾经成为产业增添焦点驱能源。此外，在近期上游大宗商品不停涨价的预期下，部分食品类公司面对本钱负担，白酒提价虽非是本钱驱动型，2021年产业依然连续“冷季挺价，旺季放量” 战略，但冷季主流酒企提价动作显著少于往年，咱们以为2022年产业或将映入提价高峰期，因而应领先关心具备定价权的价位和企业，依照定价权排序：高档>次高档>高线光瓶酒>中高档>中低端。

图表：价增成为白酒公司增添的最重要的能源

材料来自：国度统算局，中金企业探讨部

图表：2017-2021年白酒酒企的提价消息数量

材料来自：微酒等媒体，中金企业探讨部

此中，高档白酒定价权和业绩确定性最强，飞天茅台提价根基一步步强化。自1989年白酒定价权松开、飞天茅台大幅提高离厂价至80元以来，飞天茅台的离厂价一直处于相对较高水准，1989-2020年城镇人均可支配收入/飞天茅台离厂价的均值为34，但源于飞天茅台曾经近4年未提高离厂价，日前城镇人均可支配收入/飞天茅台离厂价约为45，处于30年来的高位，已具有提价根基，咱们以为当飞天批价回落至合乎道理位子，茅台提价负担将一步步缓和，而普飞离厂价提高也将开启产业价值体积，产业或迎接进一步扩容。中期来看，即便普飞不干脆提价，经过产物和通道构造调度仍可实现间接提价（非标酒销售数量增添500吨能够使均价提高1%，收入增添2%）。日前散瓶飞天（根本代表真正要求）批价在2700元/瓶，整箱批价在3500元/瓶，且末端花费承接力强，反应价值并没有显露显著泡沫化，离厂价和市场价较大价差也为茅台提供了短期平安边际及长久成长体积。

图表：茅台提价能力最强

材料来自：万得资讯，企业公告，中金企业探讨部

千元增加数量市场一步步牢固，五粮液和国窖进行体积一步步开启。随着茅台渐渐站稳2500元，千元价位一步步造成，咱们估计五粮液批价站稳千元后，客户对千元价位的接纳度也将一步步提升，明年千元价值带或将迎接要求愈加稳定的扩容。依据咱们测算，2020年千元价位收入范围约852亿元，销售数量约4万吨，咱们估计2025年千元价位白酒收入范围可达到1,758亿元，2020-2025年CAGR为15.6%，此中量增10.4%，价增4.7%。从竞争格局来看，日前五粮液在千元价位占比过半，国窖和青花郎占比区别为12%和5%，而其它单品尚在培养期，范围很小。咱们以为未来千元价值带将表现增加数量竞争，五粮液、国窖等大单品有望持续增添，而青花30复兴版、内参等体量很小但具有品牌内涵的单品有望实现高弹性成长。

图表：五粮液的批价走向

材料来自：万得资讯，企业公告，中金企业探讨部

次高档受益于高档提价和花费进级，日前仍处于量价齐升的扩容期，尽管增添基数高，增速良性回落，但还是白酒中繁荣度最高的价位。2020年次高档约800亿元，往日5年CAGR约22%，表现量增价升；CR10约为65%，表现全中国化次高档、地域龙头、酱酒等多方竞争态势。展望未来，咱们估计随着花费进级连续，高档酒批价上升后一步步开启次高档价位体积，次高档有望连续高繁荣，咱们估计2025年市场范围可达1,800亿元（CAGR约18%），而具备大单品和品牌优势全中国化次高档仍处于全中国化扩张红利期，业绩具有高弹性。展望明年，次高档酒公司绩高基数下，增速良性回落但依然连续高增，提议估值回落后踊跃布置。

图表：2012年、2020年及2025E次高档竞争格局

材料来自：各企业官网，中金企业探讨部

地产酒里面分化，龙头受益依据地市场经济增添和花费进级，产物构造持续进级。

图表：地产酒产物构造进级提速

材料来自：企业公告，中金企业探讨部

光瓶酒花费向素质和品牌回归，头部产物享受聚集度提高和价位进级的红利。光瓶酒定位自饮情景，近年来随着客户诉求从性价比向素质和品牌过渡，光瓶酒表现出聚集度提高和价位进级两大趋向，此中，具有素质和品牌溢价的品牌定价权越来越强，如玻汾、尖庄、沱牌T68、西凤等。分香型来看，源于清香型白酒具有发酵周期短、优质酒率高等特色，比较浓香型的素质方差更小，比较酱香型更具本钱优势，因而咱们以为清香型在塑造光瓶酒大单品上或占据优先位置，如40-50元/瓶的玻汾正迅速全中国化扩张。

图表：三种香型的工艺特色及优酒率

材料来自：酒评圈，企业公告，中金企业探讨部

啤酒：构造进级主线不变，关心提价窗口期投资机会

短期看：受益于提价落地及高档化流程，吨价中到高个位数的提高可抵消销售数量下降作用，全体收入根本与昨年同期持平，利润率稳步提高。因单三季度疫情和雨水天气偏多，全体销售数量下调中到高单位数，迭加四季度为惯例冷季，产业下半年销售数量承压，当前股价已反应市场悲观预期。价值端，龙头大单品提价根本在九月份落地，叠加高档化流程，咱们估计下半年吨单价依旧保持中到高单位数增添。利润端，毛利率由于包材本钱上升略有负担，但高档化和提价根本可行抵消短期本钱上升的不利要素。

产业内企业或将在本年四季度及明年一季度提价以对冲本钱上升负担，企业的提价措施将解放踊跃信号，咱们提议踊跃关心提价带来的短期及中期投资机会。咱们以为本年下半年至明年上半年啤酒企业的本钱将持续向上偏离历史平均水准，企业提价能源较充分，且啤酒企业多在冷季提价以赐予通道调度体积，因而咱们预判本年四季度及明年一季度啤酒企业或将提价，提价解放的踊跃信号将带来产业短期的投资机会；而提价红利有望在明年旺季贯彻到报表端，与现饮通道边际改进共振，量价齐升将推进中期行情的演绎。

图表：啤酒本钱走向与啤酒企业提价间关连的复盘

材料来自：万得征询，企业公告，中金企业探讨部，注：啤酒原料价值指标数据结构考量大麦及玻璃、铝等包材价值，可反应啤酒原资料的变动趋向，而啤酒本钱指标数据则是啤酒原料价值指标数据则在原料价值指标数据根基上发展6个月搬动平均，从而能够反应啤酒企业本钱变动。经过复盘获得当啤酒企业本钱指标数据上穿历史平均水准时，产业迎接提价窗口期，而当下穿时，提价窗口期会关闭。

中期看：现饮通道边际改进将进一步驱动构造进级，高档品牌效应提高将拉高净利率。随着点状疫情一步步受控，餐饮端或将迎接修缮机会，现饮通道的边际改进将为高档化奉献增加数量。针对当前市场最重要的担心：为应对高档竞争加重，厂家加大出售费率投放力度，利润端承压；咱们以为源于高档品牌效应的提高，出售费率率升幅估计会低于毛利率升幅，继而有利全体净利率。

长久看：高档持续扩容，10-15元价位带放量成为高档量增最重要的驱能源，6-10元价位带进级成为原土龙头利润增添最重要的来自。咱们测算啤酒产业10元以上销售数量/收入占比可从2020年的8.1/17.0%提升到2025年的14.2/27.7%，CAGR区别为15.4/17.4%，构造进级快步发展，咱们估计未来五年因构造进级带来的吨单价提高仍可保持每年中单位数的增添。

图表：高档品牌效应将拉动毛销差提高

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：未来五年高档有望持续扩容

材料来自：企业公告，中金企业探讨部

乳制品：乳企利润弹性或渐渐解放，看好龙头利润率提高趋向

高档白奶有望连续高增添，乳企利润弹性或渐渐解放。后疫情时代，客户对乳制品要求显著提高，往日一年高档白奶、低温鲜奶、纯奶出售均实现双位数增添。展望2022年，随客户健康要求持续提高，咱们看好高档和根基白奶的持续成长前景，同一时间期待休闲要求改进下酸奶花费渐渐复苏。本钱端，因下游乳制品供需偏紧叠加饲料价值上升，原奶价值自2H20最初上行，年初于今以来同比上升约16%（农业部数据）。考量上游一步步发展有规划扩产，咱们估计自明年起原奶供求紧缺将有所缓和，奶价涨幅有望趋于温和；2021年三季度以来，在伊利、蒙牛合计市占率已超70%、产业价值竞争在奶价高位下趋缓、品牌与创新要紧性提高大背景下，咱们判断头部乳企利润率明年起有望一步步提高，利润弹性有望解放。

图表：往日一年最重要的液态奶细分品类出售增速

材料来自：凯度客户指标数据（数据截止2021年6月），中金企业探讨部

图表：1Q13-3Q21奶价及伊利、蒙牛毛销差

材料来自：农业部，企业公告，中金企业探讨部

供需双振下，中长久新兴品类渗透率提高趋向准确。日前我们国家乳品产业尤其液态奶进行已步入相对老练阶段，但人均乳品年花费量（38千克）较日韩（约70-80千克）仍有较大差距，咱们以为中长久看产业有望维持稳健增添，此中部分新兴赛道如低温鲜奶、奶酪等则有望维持快速增添态势。1）低温鲜奶方面：要求端看，中金商超数据显现，以伊利/蒙牛/光明三者计算，2019-9M21低温鲜奶出售增添显著快于液态奶全体；供应端看，低温产物要求崛起大背景下，日前各大乳企均踊跃布置该赛道公布系列产物；2）奶酪方面：要求端看，据欧睿数据，2020年奶酪零售市场范围达88亿元，同增23%，往日五年复合增速达21%，亦显著快于产业全体（4%）；供应端看，大乳企均踊跃布置奶酪营业同一时间初创品牌亦纷纷映入产业。日前低温鲜奶、奶酪的渗透率仍较轻，咱们以为未来几年伴随乳企踊跃布置、人均收入水准提高，渗透率有望呈提速提高态势。

图表：商超通道伊利/蒙牛/光明合计液态奶全体及细分品类出售额体现

材料来自：国连锁店商场消息网，中金企业探讨部

图表：乳制品与奶酪产业出售额同比增速

材料来自：欧睿数据，中金企业探讨部

乳企产物多元化与资产链数字化进行，看好产业龙头持续引领市场及盈利能力提高。中长久，咱们看好花费进级大背景下，龙头乳企经过持续品类创新公布高档化、健康化、多元化产物，满足不同客户要求；另外，咱们亦看好乳企经过数字化赋能奶牛养殖、探讨开发、加工包装等全资产链，提高全体经营效能与治理水准。咱们看好产业龙头持续引领市场进行，并估计产物多元化进级与资产链改良有望进一步提高产业龙头盈利能力。

调味品：2022年动销有望边际改进，关心提价流程，看好调味品长久增添

2022年产业收入端有望连续逐季改进。（1）社区批发对调味品价值体制、通道、销售商进货节拍的扰动自2H21起最初改进，据咱们草根调研，海天味业的C端花费团体在2021年8月起最初一步步回升至惯例的C端通道，且8月起海天味业销售商和二批商备货意愿最初环比改进，（2）各大公司已连续对接社团新通道保证不遗漏新兴通道，（3）居民端调味品储存水准下降，咱们以为调味品公司2022年收入有望改进。咱们的商超数据亦可认证产业实销在本年8月最初改进：据中金商超数据，调味品8月起动销有所改进，9月的调味品商超动销环比8月接着改进。

图表：调味品提价整理

材料来自：企业公告，中金企业探讨部

长久看，惯例调味品稳健增添，餐饮家族增添趋向均向好；复合调味品繁荣度高竞争有所加重。咱们估计未来5年产业范围复合增速=8%，产业增添驱能源为餐饮产业量增+C端花费进级带来的价值提高。

1.餐饮产业稳健增添料将拉动调味品产业稳健进行。咱们以为，源于华夏居民人均可支配收入提高、年龄构造往下搬动、户均家族人数缩短、“懒人经济”，华夏客户就餐支出正好向外食和外卖倾斜。据贝恩企业和凯度客户指标数据，2013-2016年，家族烹饪花费额CAGR=+3%，而同期内在外用餐花费额CAGR=+10%，外卖花费额CAGR=+44%。依据华夏调味品协会统算，在外用餐和外卖的每kg食物调味品运用量是家族烹饪的1.5倍以上，咱们以为随着华夏客户餐饮花费额中外食和外卖的占比提高，餐饮端调味品花费量将迅速提高。

2.花费进级驱动家族端的增添。随着我们国家居民收入水准不停提高，客户饮食诉求从“吃饱”转变为“吃好”。客户追求更健康、更美味的调味品，具备天然、健康特点的产物可以迅速进行，素质进级拉动价值进一步提高。另外家族端价值感性度低也是调味品花费进级的原因之一（调味品支出仅占家族食品开支比例不足2%）。

受益于餐饮供给链和家族端要求提高，复合调味品高繁荣度连续，但竞争有所加重。咱们以为华夏餐饮连锁化率提高、外卖产业扩容将提高餐饮产业对口味同一性和提高后厨效能的请求，继而支撑B端复合调味品的要求增添。另外，咱们以为华夏人均可支配收入提高、人数年龄构造浮动、生活节拍加速等要素将支撑C端复合调味品的要求增添。只是从2020年最初，除了本来复合调味品公司龙头颐海世界、天味食品、红九九等，惯例调味品公司海天、中炬、千禾、恒顺也最初布置复合调味品，其它火锅食品产业企业如三全或新款方便食品公司白家食品等也顺势公布复合调味品，产业参加者变多，竞争全部加重。咱们以为复合调味品产业迎接迅速进行时代，参加者变多是寻常市场举止，估计有助于做大全体市场蛋糕。咱们估计做惯例调味品龙头公司可行应用通道优势发展复合调味品铺货，会给惯例调味品企业增添新的增添点。

速冻食品：短期利润承压不改高繁荣趋向，2022年要点关心要求改进机会

咱们估计2H21速冻食品公司收入一步步改进，高基数叠加高本钱下利润端仍将承压。1H21后疫情阶段B、C端体现不同，速冻公司收入、利润分化。2H21同比下疫情作用消退，B端低基数、C端高基数效应削弱，公司收入体现一步步规复常态，但花费能力及花费情景仍未规复至疫情前水准，咱们估计3Q21收入端略有作用，4Q21则受益冬季出售旺季，有望环比改进。咱们以为2H21利润端承压，主因：（1）高基数，1H20公司费率投放处于较轻水准，1H21费率投放规复常态化，致净利率高基数；（2）2021年原料本钱上行导致本钱端承压；（3）部分地域限电政策作用，致公司制造效能下降，毛利承压。

咱们提议2022年要点关心速冻食品产业要求改进带来的机会。咱们以为随疫情作用进一步消退，要求有望一步步规复，速冻公司收入、业绩也将规复常态化增添。

图表：2H21收入增速基数趋缓，业绩增速基数仍高

材料来自：企业公告，中金企业探讨部；备注：标*的企业为中金掩盖

中长久：速冻食品产业有望连续高繁荣度，龙头市占率有较大提高体积。据前瞻资产探讨院，2020年我们国家速冻食品产业收入1626亿元，15-20年CAGR 10.49%，咱们以为我们国家速冻食品产业有望连续高繁荣度，（1）B端：随餐饮产业迅速增添餐饮连锁化率提高，叠加房租、人力本钱上升的作用，B端关于速冻食品要求有望维持增添趋向；（2）C端：随家族小型化、女性出行增多，家族关于烹饪的效能要求提高，速冻食品以其便利性得到进行机缘。2020年产业CR3仅14.05%，咱们以为龙头公司具有范围优势和高治理效能，产物和通道上具备强竞争优势，有望不停霸占中小公司市场份额提高市占率。

图表：2020年我们国家速冻食品产业范围1626亿元

材料来自：弗若斯特沙利文，前瞻资产探讨院，中金企业探讨部

图表：2020年速冻食品产业CR3为14.05%

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

软饮料：产业增势维持稳健，头部公司推新流程连续

短期看：产业增势维持稳健，头部公司推新流程连续，本钱负担仍存。依据中金商超数据，三季度瓶装水/茶饮料/果汁/碳酸饮料/功效饮料区别同增6.4%/5.0%/4.0%/11.9%/16.2%，功效饮料板块增速略有放慢，其它板块增速环比二季度有所上升，单9月各板块区别同增6.1%/10.2%/13.4%/16.9%/18.6%，较全体三季度亦有提升。四季度产业步入冷季下创新速率未减，东鹏新品大咖咖啡到市场及农夫打奶茶从新进级面世接着丰富产业优质产物供应，为企业增添不停蓄力。另外，本钱端PET等原资料价值于高位尚未见显著拐点，仍对产业利润形成必定负担，需密切关心最重要的原资料价值走向概况及产业可能显露的减促动作。展望明年，咱们估计产业在基数寻常化下有望维持稳健增添，但原资料价值走向尚不明朗，叠加便宜储存消耗趋尽，咱们估计公司本钱或与2019年愈加可比，对利润率造成必定负担。

图表：2021年饮料产业商超出售概况

材料来自：全中国连锁店商场消息网，燃数科技，万得资讯，彭博资讯，中金企业探讨部

中期看：关心能量饮料、包装水、气泡水等高繁荣赛道。日前部分软饮料品类，假如汁饮料、碳酸饮料、茶饮料已步入相对老练阶段，而能量饮料、包装水仍维持较迅速增添，部分新兴品类如气泡水近年来进行快速，咱们中期看好能量饮料、包装水、气泡水等高繁荣赛道，1）能量饮料：华夏能量饮料仍处快速进行期，人均花费较日、美均有较大提高体积，花费团体的持续扩大、花费情景日趋多元化将驱动能量饮料渗透率不停提高；2）包装水：随客户健康意识提高，包装水对自来水等生活用水替代水平不停加深，咱们估计包装饮用水将接着维持较高增添潜力，尤以中大包装产物增速较快；3）气泡水：产物概括碳酸口感和健康概念，定位横跨碳酸饮料和包装水两大饮料细分赛道，咱们估计伴随更多公司布置该赛道，未来产业成长体积宽广。

图表：2021年软饮料头部公司推新节拍加速

材料来自：企业官网，中金企业探讨部，统算时间截至至2021年10月

长久看：产业健康化、高档化、年青化趋向主线不变，龙头推新加速或加速产业进级流程。随居民花费水准不停提升及Z时期花费声量渐渐扩大，产业健康化、高档化、年青化长久趋向不变，2021年新公司发起挑战背景下龙头推新节拍明显加速，且愈加重视品类推新而非口味推新。咱们以为头部公司踊跃运作下产业进级流程有望提速，同一时间伴随消息流传提速及便捷店等现代通道不停渗透，高质新品将更易往下线都市穿透，一步步提升人均花费及价值体积。

零食概括：2021年龙头企业提速布置通道，部分企业提价有望提振2022年利润率

卤制品产业：咱们估计2022年龙头提速拓店、霸占市场份额，加强营销、外卖、新品推广提振同店的趋向连续。休闲零食：咱们估计2022年送礼要求高繁荣度连续、平常花费要求有望同比改进，部分企业2021年通道深化成果有望在2022年显示，此外在2020年本钱上升背景下部分休闲零食企业于4Q21最初降低促销、产物提价，咱们估计有望提振2022年利润率体现。

2021年产业龙头品牌均在提速拓展速度，同店收入上社区店及商圈店根本规复至2019年同期水准（暂不考量点状疫情下关店作用），交通枢纽店由于点状疫情产生同店仍未十足规复。展望2022年：咱们估计龙头品牌仍将连续提速开店、霸占优势点位的战略，咱们估计龙头企业将接着收割中小地域性品牌的市场份额。关于同店收入，咱们估计龙头企业将接着经过营销运动提拉花费频率、增设外卖拓展花费情景等伎俩提振同店收入增添。

休闲零食：2021年大众花费团体花费力较弱，部分对价值感性的花费人流量转嫁到社区批发等便宜平台，线下惯例通道人流量下降，导致部分企业收入及利润增添承压。2021年部分企业发展通道改革，如洽洽食品5月发展组织变革并上线新的末端消息体系，三只松鼠4Q21提速推行布置线下新分销等，咱们估计成果有望在4Q21-2022年渐渐显示。展望2022年：咱们估计送礼要求高繁荣度将连续、平常花费要求有望同比改进，此外在2020年本钱上升背景下部分休闲零食企业于4Q21最初发展降低促销、产物提价。

中长久展望：竞争因素中供给链及通道资源更为要紧，龙头市场份额将接着增添。1）卤制品产业：咱们以为产业品牌化、聚集度提高流程在加速，源于门店点位、大加盟商及全中国工厂均具备映入壁垒，强者有望恒强，但远期展店具备天花板。2）休闲零食：产业表现“大产业+小企业”特色，客户以C端为主、产物同质性较高、花费举止冲动性高且品牌粘性较弱，咱们提议关心具备资产链优势（掌控上游供给链及下游通道）的企业。

卤制品产业：日前卤制品零售额约2,540亿元，此中休闲卤制品和佐餐卤制品区别为908和1,632亿元，往日五年CAGR约11.7%和6.8%。日前休闲/佐餐卤制品CR3为18%和3.5%，佐餐卤制品品牌化流程慢于休闲卤制品，咱们以为该产业的稀缺资源为门店资源（加盟形式下门店资源附于大加盟商）和全中国化工厂资源，因而该产业估计是一超多强的竞争格局。

图表：佐餐及休闲卤制品进行流程及产业聚集度

材料来自：国度统算局，Frost & Sullivan，华夏食品产业协会，企业官网，网聚探讨，企业公告，中金企业探讨部；注：2010-2015年佐餐卤制品行数据依照11.9%年增添率计算得来，2020E休闲及佐餐卤制品增速均设为6%（源于疫情作用假设增速放慢）；竞争格局图依据2019年零售额测算

休闲零食产业：日前休闲零食产业零售额合计超七千亿元市场，由糖果、巧克力及蜜饯、种子及坚果炒货、香脆休闲食品、面包、蛋糕与糕点等百亿元到千亿元范围的细分品类构成，产业特色表现大产业+小企业特色。从ROE对照方位来看，掌握制造供给链及线下通道体制的企业盈利水准更高，咱们提议关心该类别企业。此外，从改进性方位，咱们提议关心具备显著的品牌、产物优势的企业。

肉制品：关心猪价下调周期肉制品吨利、肉制品构造进级和屠宰量利趋向

短期看，源于华夏猪价较轻，咱们估计4Q21+2022年肉制品龙头有望连续肉制品营业高吨利，关心2022年肉制品销售数量和华夏猪价。源于1）华夏猪价步入下行周期，2）咱们草根调研显现4Q和2022年鸡肉本钱料将稳固、辅料包材本钱略有负担但作用适中。

华夏低猪价下屠宰量利双高有望拉动2022年生鲜冻品利润一步步改进。咱们以为2022年华夏猪价将低于2021年，低猪价+生猪供应充裕料将有利屠宰量和头均屠宰利润，咱们估计2022年肉制品龙头的生鲜冻品利润最重要的由鲜肉出售奉献。

肉制品深加工率提高、高档化流程是产业中长久看点。咱们以为，华夏猪肉人均花费量稳中略升、肉制品深加工率有提高体积。咱们以为肉制品高档化流程仍为产业中长久看点，将拉动肉制品产业实现量利齐升。

中长久看，咱们判断非洲猪瘟可能推进屠宰产业聚集度提高。（1）非洲猪瘟大幅冲撞生猪资产，政府对防疫的重视水平上升，华夏生猪屠宰公司数量有所下调，私屠滥宰的份额料将下调；（2）花费进级倒逼生鲜肉品牌化。

图表：华夏生猪价值

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部；注：截止2021年10月15日

图表：华夏猪肉价值

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部；注：截止2021年10月15日

图表：美国生猪价值

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部；注：截止2021年8月

图表：美国猪肉价值

材料来自：CME，中金企业探讨部；注：截止2021年10月21日

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