文丨海通证券

海通证券战略团队全新发表的研报指明，A股岁末年初的躁动行情是固有规则，由于政策面和根本面的日历效应。如7-10月市场较弱，躁动行情常常较早发动且跨年。这一次跨年行情有望开展，背景是A股估值尚可、微观资金充裕，驱能源来源宽信用政策落地、公司ROE将接着向上。配置上均衡，如低估的金融地产、高繁荣的硬科技（新燃料、半导体）。

跨年行情有望开展

在上周周报《待其鸣-20211107》中咱们剖析过，只需市场上升的根基仍在，即宏观政策偏暖、公司ROE向上、股市微观资金面仍充裕，那末如同等候杜鹃鸣叫一样，咱们只要要耐心等候上升行情的发动。依照历史规则，每年岁末年初都有跨年行情，而本年9、10月市场体现相比弱，叠加当前估值尚可，流动性较为充裕，因而咱们以为跨年行情在11月发动的可能性较大。

1.A股固有的规则：岁末年初躁动

回顾历史，A股跨年行情发动时间与三四季度行情相干。每临近岁末，投资者很关注和期待跨年行情，从历史上看跨年行情是一种相对宽泛的概念，发动也有早有晚，却非容易的始于元旦或许春节。若以沪深300指标数据为代表来刻画，回顾2002年以来（沪深300历史数据始于2002年）A股岁末年初的行情，均有必定水平的跨年行情，不过发动时间和涨幅会有差异。发动时间迟早常常与上年三四季度行情相关：若三四季度行情较弱，则跨年行情发动偏早且跨年，最早于上年11月中发动，如2004、2006、2008、2013、2020、2021年。若三四季度行情较好，则跨年行情发动较晚，1月中下旬甚而2月初才发动，如2002、2005、2007、2010、2011、2014、2015、2016、2017年。其它年份在元旦周边发动。跨年行情持续时间第一长112个买卖日、最短仅17个买卖日、平均为45天，沪深300涨幅第一大89.6%、最小5.7%、平均22.5%。因而从历次岁末年初躁动行情回顾来看，跨年行情每年都有，但发动时间差异大。

2.本年跨年行情有望开展

宽信用落地中，驱动行情发动。在前期多篇汇报中，咱们一直重申看好本年四季度到明年一季度的行情，最最重要的的逻辑便是730政治局会议后政策显著调转方向踊跃，从宽货币走势宽信用。全新社融数据显现，10月新加社融1.59万亿，超出市场预期的1.56万亿，同比多增1970亿元，10月社融存在数量同比为10.0%，与9月持平，全体上全新社融曾经企稳，反应了宽信用政策成果正好显示。政策从宽货币走势宽信用，此中房地产和专项债名目是两大抓手，详细而言：

房地产资金吃紧局势一步步缓和。9月24日华夏国民银行货币政策委员会2021年第三季度例会举办，初次说起房地产，准确“维护房地产市场的健康进行，维护住房客户的合法权益”。在这样的政策基调下，地产信贷和融资环境改进，资金吃紧局势一步步缓和。一方面，近期央行罕见地推出了10月私人按揭贷款数据，截至2021年10月末，私人住房贷款余额37.7万亿元，当月增添3481亿元，较9月多增1013亿元。另一方面，地产公司融资最初晃动，11月9日，华夏银行间市场买卖商协会举办房企代表座谈会，说起部分参会房企有计划近期在银行间市场注册发行债务融资用具，回顾自2021年10月15日起，国度层次举办4次房企座谈会，实属罕见，表达各个层次全在热切关心房企的经营概况。据北京金融产业买卖所网络报导，11月11日保利进行披露了20亿元中期票据发行方案，计划用于偿还银行开发贷，在此此前中票只能借新还旧，而且保利地产11月3日发行那笔25亿的中票也还只能借新还旧，这一次新发中票突破了借新还旧、隶属新加额度，并可用于偿还银行开发贷。咱们以为未来房地产开发贷以及私人住房按揭贷款有望好转，地产公司资金吃紧局势有望获得缓和。另外，专项债发行速度也已加速。9、10月各地组织发行新加位置政府专项债券5231亿元、5135亿元，显著超出上半年的单月发行范围。这点宽信用政策一步步落地，将有助于A股ROE持续回暖。在《全体增速放慢，新燃料链强——21年三季报评论-20211031》中，咱们提议以悉数A股ROE（TTM，全体法，下同）刻画，2002年以来A股盈利曾经历五轮完整的周期，此中上行周期平均持续6-7个季度。从时间上看，本轮ROE于20Q2见底，20Q3最初回暖，于今只持续了5个季度，时间也不够。730政治局会议以后政策最初微调，货币政策边际放松，日前政策渐渐从宽货币走势宽信用，因而ROE回暖估计可行持续7个季度。从体积上看，往日十年ROE中枢是下移的，21Q3悉数A股ROE为9.8%，较20Q2的低点回暖了1.9个百分点，回暖幅度不算大。咱们估计A股ROE高点大几率在2022年一季度，达到10.2%左右，从而A股行情将接着，跨年行情有望开展。

本年7月以来市场全体偏弱，借鉴历史跨年行情有望较早开展。为什么A股会有春季行情这一特征？《荀玉根讲战略：少便是多》一书中剖析过A股的日历效应，详细而言：从政策周期来看，岁末年初常常是重要会议举办时间窗：每年10-11月举办中共中央全会、12 月举办中央经济事业会讲和中央政治局会议，次年1-2月位置举办“两会”、国度多部委举办年度事业会议，3 月举办全中国“两会”，比较而言，5-10 月份是政策冷季，对股市刺激不多。从股票市场来看，11月到3月A股处于业绩空窗期，根本面数据披露少，三季报曾经披露完结，年报和一季报另有一段时间。同一时间，年初资金利率平常有所回落，开年投资者的风险偏好相对更高。本年7月以来（截止2021/11/12）市场全体偏弱、宽基指标数据处窄幅震荡之间，时期上证综指下跌1.4%，沪深300指标数据下跌6.5%。借鉴历史经历，本年跨年行情有望提早在11月发动，本次春季躁动背后的逻辑下文将发展具体剖析。

估值尚可，资金充裕。市场看好跨年行情的根基是日前A股估值处于历史中庸水准周边，估值全体尚可。截至2021/11/12，悉数A股PE（TTM，全体法）为19.4倍，对应13年以来从低到高的分位数为58%，沪深300为13.1倍、61%。悉数A股PB（LF，全体法）为2.0倍，对应13年以来从低到高的分位数为68%，沪深300为1.5倍、64%。除了PE、PB外，咱们还经过股债收益比、风险溢价率来衡量市场的相对估值水准。从股债收益比（沪深300股息率/十年期国债收益率）看，截至2021/11/12，A股股债收益比为0.73，对应13年以来由高到低的分位数为47%，股市性价比显著优于债市。从风险溢价率（1/悉数A股PE-十年期国债收益率）看，截止2021/11/12，A股风险溢价率为2.2%，对应13年以来由高到低的分位数为51%。

股市微观资金面仍充裕。增加数量资金入场是支撑市场上升的要紧能源，咱们在资金入市构架中剖析过，微观资金面可行从流入溢出两个方向发展分项汇总计算，详细见表3。经过对上述各项资金面数据发展汇总后，咱们测算本年1-10月挨近1.7万亿元增加数量资金入场，而2020年1-10月为1.44万亿元，2020年全年为1.86万亿元。详细来看，偏股型基金发行方面，虽然10月发行范围唯有740亿份，但年初于今偏股型公募基金新发范围多达1.98万亿份，而昨年同期为1.72万亿份，全体基金的存在数量范围依旧在上升；再看外资，年初于今北上资金曾经净流入3228亿元，日均流入量多达16亿元。概括以上，咱们以为本年股市微观资金面依然充裕，估计本年全年净流入有望达1.97万亿元。

3.应对战略：均衡配置

日前A股估值处于历史中庸略偏高的水准，同一时间微观资金面相比充裕。宏观方面，政策从宽货币走势宽信用，房企资金吃紧局势一步步缓和，同一时间专项债发行最初提速，踊跃的政策有助于推进A股ROE持续回暖。从历史规则来看，岁末年初平常有一段上升行情，考量本年7月以来市场全体体现偏弱，借鉴历史本年跨年行情有望在11月提早发动。从产业配置看，鉴于前述看法，咱们以为构造上可行更均衡少许，详细可行要点关心之下两条主线。

低估的大金融。随着经济下行负担被对冲以及房地产债务担心消退，大金融产业有望迎接修缮。年初于今大金融板块涨幅、估值、基金持仓均处在低位。当前（2021/11/12，下同）PE（TTM，全体法）来看，银举止6.2倍（处13年初以来24.6%分位）、房地产为7.8倍（处4.0%分位）、证券为19.9倍（处17.9%分位）；PB（LF，全体法）来看，银举止0.62倍（处13年初以来0.3%分位）、房地产为1.47倍（处0.8%分位）、证券为1.68倍（处33.8%分位）。同一时间大金融基金配置比重低，21Q3基金重仓股中券商相对沪深300低配5.8个百分点，银行低配8.7个百分点，房地产低配0.7个百分点。当前地产政策面曾经显露踊跃浮动，信用风险担心有望下调。9月24日央行首提两个“维护”以后地产政策最初晃动，10月15日以来国度层次举办4次房企座谈会，同一时间房企国内发债政策最初晃动，房企合乎道理的资金要求正好获得满足，私人住房贷款也规复寻常，咱们以为房地产依旧有望迎接估值修缮机会。历史上，四季度银行地产显露修缮的几率较大。大金融中，咱们以为最值得重视的是券商，本年前三季度券商净利润累计同比为24%，申万券商指标数据年初于今（截止2021/11/12）还下跌了7.8%。11月15日北交所将正规开市，未来市场活泼度和流动性有望提高，这将为券商营业带来新的增添点。

高繁荣的硬科技。咱们在《华夏智造系列汇报1-5》中一直坚定看好硬科技产业，这点产业根本面较好，股价体现强劲，根本曾经获得市场认可。从根本面来看，A股三季报业绩增速放慢，除了受益于原资料涨价的煤炭、钢铁外，仅有新燃料资产链和半导体资产链等硬科技产业依旧保持高繁荣，21Q3/Q2新燃料车资产链的归母净利润累计同比为83.1%/125.4%，光伏风电资产链为54.1%/68.0%，半导体资产链为63.1%/81.3%，显著超出悉数A股的25%/44%。近期推行碳中和、扶持新燃料进行的政策频出，11月8日央行宣告公布碳减排扶持用具，将用1.75%的优惠利率向清洁燃料、节能环境保护、碳减排技艺等要点范畴提供政策扶持；10月24日中共中央、国务院发表《对于完整明确周全落实新进行理念做好碳达峰碳中和事业的意见》和《2030年前碳达峰行动方案》，对碳达峰碳中和事业作出全体部署。另外，全世界半导体产业产能依旧吃紧，近日台积电宣告将结合索尼企业在日本熊本县构建子企业，以提供起步技艺为22/28纳米工艺的半导体制造效劳，以应对全世界市场的强劲要求。日前市场担忧高繁荣产业估值太高，但咱们在《借鉴智能电话看新燃料车资产演变-20210906》中指明，本年新燃料车资产链相似2010年苹果电话资产链，高繁荣、高估值，未来几年有望保持高繁荣，阶段性吸收估值须要等市场环境改变，短期来看也不会显露。

风险提醒：通胀接着大幅上行，国家内部外宏观政策收紧。

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