文丨中信建投

　　一、康波萧条周期的拉伸：美国虚拟产业泡沫化

　　在现代资本主义经济体中，普及存留50-60年左右的长久经济重复，咱们称之为康德拉季耶夫周期。依据雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，咱们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时代的特征为创新红利衰减导致总要求下降，制造疲软，花费被动支撑经济增添，商业运动不可幸免的映入红海竞争之间。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存留5-6轮8-12年的朱格拉周期。长波最焦点的驱能源——创新漫化，以固定产业周期性革新的形式来达成。

　　二、流动性短期急剧收缩是风险，衰退后转宽松是期望

　　美联储11月议息会议正规宣告taper，11月晚些时刻最初将每月购债范围缩减150亿美元，假如按这种节拍发展，理论上到2022年6月正规完毕QE，这一动作和市场之前预期根本绝对。鲍威尔以为，此刻也不是提升基准利率的时刻，缩减购债的时机对加息无干脆信号意义。源于之前利率期货曾经隐含2022年加息2次，鲍威尔再一次将taper和加息作准确的区别，taper靴子落地后，市场体现踊跃，和当前美国经济增添的状况绝对。

　　关于taper，历史上仅有的案例是2013年，在taper酝酿期，美股显露必定扰动，但经济增添相对强劲，美股震荡上行，美债收益率明显上行，收益率曲线陡峭化。在2014年初taper正规落地后，全世界经济映入下行期，美债收益率见顶回落，收益率曲线平坦化，美股大幅上升，市场体现利空出尽之势。2013年的启示在于：在taper落地前，市场就会一步步price in这一作用，情绪也会走势极其，在taper落地后，反而市场会显露“买预期，卖实是”。

　　当前和2013年taper不同之处在于：(1)经济周期所处的位子。2013年美国经济处于中周期的前半段，失业率改进速度和通胀相对通常，而当前美国经济处于中周期末期，失业率提速改进，通胀有接着上好的负担，是以本轮美联储压缩进度是落后的。(2)全世界流动性周期的位子。上一轮taper落地后，全世界央行流动性仍处于扩张状况，但这一轮好多新兴市场曾经最初加息，部分强盛市场也最初准备收紧，美联储taper后，全世界流动性拐点曾经不远，这类流动性状况会更相似于2011年和2018年。

　　源于美联储做了较旧时间预期治理，taper对市场的作用是慢变量，要害在于未来加息节拍的浮动。当前美联储曾经明显落后于曲线，咱们估计失业率将进一步下行，通胀负担在明年上半年仍将持续，美联储加息速度可能会比此刻预期的更快少许，估计美联储2022Q1可能最初为加息做准备。但也正是由于经济处于晚周期，短期追赶忙缩进度叠加明年经济迅速下行，收益率曲线将迅速平坦化并挨近倒挂，届时衰退预期升温，历史上，美联储政策会调转方向宽松，而全世界央行也会跟随。概括来看，对全世界产业而言，流动性短期急剧收缩是风险，衰退后转宽松是期望。

　　三、全世界经济将迅速下行，美国经济存留衰退风险

　　2022年全世界经济展望：下行将提速。全世界生产业PMI从2021年5月的56小幅下调至2021年10月的54.3，可视全世界经济在2021年仍保持相对强劲的状况，但随着全世界信用周期见顶回落以及华夏经济下好的滞后作用，估计2022年全世界经济接着下行，而大宗商品迅速上升挨近2年后，对中下游的要求将是庞大冲撞，要求回落又进一步拉动价值下调，因而2022年经济可能渐渐从量跌价升调转方向量价齐跌，经济回落速度可能加速。

　　华夏：外需提速回落将成为最重要的拖累

　　2021年前三个季度拖累华夏经济的最重要的是内部需求，出口则由于国外经济繁荣度保持相对高位以及疫情导致的出口份额上升而维持火热。展望2022年，源于信用收缩的滞后冲撞，内部需求仍有接着下行负担，但体积可能曾经适中，最重要的拖累将是外需，原因在于国外经济将在2022年明显回落，同一时间国外产出缺口回归正值后，出口替代效益会削弱，出口回落负担将明显上升。

　　美国：经济存留衰退风险

　　2022年宏观主线之一是美国经济衰退风险。本轮中周期的特色是迅速、极其，估计本轮中周期唯有一轮储存周期，不会像金融危机后走3轮储存周期，而美联储压缩进度曾经明显落后，追赶加息进度会导致短端利率迅速上行，而明年经济第二波下行压低长端利率，明年上半年可能显露利率曲线倒挂的迹象，衰退预期将大幅上升。届时要讨论的就非是美联储要加息几次，而更可能是流动性再一次宽松预期升温。相似的，全世界其余央行货币政策也会跟随美联储调转方向。

　　欧洲：重启红利与货币周期下行拖累经济

　　疫后重启和M1红利对欧洲经济支撑曾经根本完毕，但就业与通胀等滞后目标接着复苏，欧元区失业率曾经挨近疫情前水准，而通胀负担渐渐上升，在推出8-9月超预期的CPI数据后，部分欧洲央行官员最初关心缩债的行动。咱们以为前期欧洲上涨的客户信心会转换为就业，失业率将进一步下行，欧洲央行短期存留边际转鹰的可能性。但到了2022年，估计欧洲经济下行速度加速，通胀负担也将下调，届时欧洲央行反而会两次宽松。

　　四、大类产业走向预判

　　咱们以为大几率在21年四季度-22年一季度正股市场体积较小，而在上游大宗商品价值下行消除货币政策制约后，则应能显露较好体积的投资波段。转债在前期正股振动之际，估计也会迎接较大风险的波段；估计在估值紧缩后，再借由正股的企稳回升而企稳，并再一次迎接要求资金大批入市、估值明显拉升的大波段。总结来讲，当前至明年，固收加战略或有一波三折，但仍有可做体积，需注重择时和调仓。

　　全世界权益：先抑后扬，重心上移

　　A股：流动性宽松对冲经济下行，指标数据先抑后扬。历史上，商品价值迅速上升2年后，A股都会显露一波中期等级调度，原因便是价值对经济的反向毁灭体制，指标数据在2022年会先有一波承压。期望来源于流动性宽松，源于流动性在经济下好的第一年曾经最初宽松了，假如这一趋向在2022年连续，那末在指标数据充分反应盈利下好的负担后，估值抬升有望驱动A股显露反转。

　　美股：走势深V，成长占优。从历史经历看，假如无相似于1.9万亿的强力刺激政策再一次颁布，2022年美国经济存留衰退风险，美股或将阶段性显露戴维斯双杀。在衰退迹象出现后，美联储都会显露货币政策调转方向，届时美股将从底部反弹。

　　全世界债市：衰退期的优质产业，提议超配

　　中债：信用扩张幅度局限，扰动后债券收益率有望冲撞历史新低。债市隶属2022年相对优质产业，焦点在于“经济下行+货币难紧+信用难宽”。估计收益率有望冲撞历史新低，提议超配。

　　美债：经济衰退预期+美联储压缩转宽松+极其债券甩卖情绪，美债利率有望冲高回落至历史新低，提议做平曲线。2022年美国经济将映入第二波下行，可能触发衰退预期，美联储压缩预期将急转直下。当前债券情绪极度悲观，历史上，这常常预示着利率下行拐点临近，匹配根本面和政策面推断，在加息预期炒作后，美债将迎接绝佳配置时机。

　　全世界商品：CRB高位回落，黄金指标2000美元，原油震荡下行

　　CRB指标数据：供需矛盾晃动，价值高位回落。全世界经济尤其是强盛国度经济将在2022年明显回落，再紧俏的供应，面临迅速回落的要求，也不容易支撑如许高的商品价值。

　　黄金：从压缩利空中走出，金价保持乐天。短期列国追赶货币压缩进度是金价最重要的潜在的利空，压缩利空落地以后，金价反而会向上反弹，本年列国央行对通胀容忍度很高，导致压缩周期的体积与时间被消耗了大半，因而留给未来压缩的余地曾经少许了，这一丝打算金价不会像2013-2015年那样显露长久熊市。从配置方位看，提议观测收益率曲线浮动，一朝曲线显露倒挂迹象，衰退预期上升，黄金将显露中期等级大买点。

　　原油：原油短期超涨，中期估计宽幅震荡。估计供需错配将在美国原油产量规复及OPEC+产量的稳步增添中获得缓和；中期看中东供应不足还是最重要的超预期要素。估计未来6个月油价仍将在75美元周边宽幅震荡。

　　印度市场：保持长久看好。咱们在本年初的汇报《华夏竞争对手印度的崛起——经济周期长波系列之二》提到探讨印度具备策略意义，截止2021年11月12日，年内印度股指曾经上升27.1%。咱们依然以为，在改革与开放红利解放下，印度发挥高增添、人数红利等优势，未来印度有望像90年代华夏一样最初走势崛起之路，届时资本市场或对此赐予更高的溢价，咱们长久看好印度股市的进行。

　　五、公募基金市场回顾

　　公募基金范围上升，业绩三季度回正

　　截止2021年三季度末，国家内部公募基金数量达8866只，公募基金总范围20.54万亿元，基金份额23.9万亿份，基金范围与基金份额比较昨年末均上升。2021年主动权益型基金经验一季度的庞大回撤后均实现了正业绩，此中混合型基金收益最高，截至2021年第三季度平均业绩为6.5%；主动权益型基金截至三季度平均收益为6.89%。

　　公募基金持续增配成长作风

　　从时序方位看，本年以来成长作风有增配趋向，同一时间花费的占比被紧缩后依然占据最重要的位子。关于周期作风，主动权益基金依然较为谨慎，金融作风自2020年初最初下调于今，三季度有略微上升态势。产业方位，2021年增配产业前三名为电力设施新燃料、根基化工和有色金属，同一时间食品饮料、家电和非银行金融减持比重最高。

　　平凡公募可投公募基金，“固收+”迎接新机缘

　　10月中旬，中欧招益稳健一年持有混合型基金正规获准发行。该产物初次将公募基金归入投资范畴，投资比重拟不超10%。这是全市场首只可投基金的非FOF平凡基金，标记着平凡基金投资公募基金的各步骤可操作性均获得论证，延续相似产物的发行体积就此开启。而可能显露的“固收+”产物治理形式：“干脆投资债券+投资权益基金”，或将进一步推进“固收+”产物的进行。

　　六、FoF组合体现跟进

　　宽基精选基金组合超额收益累计，单因子基金组合分化较大

　　咱们运用净值回归对基金分类，并根据作风稳固性、超额收益尺寸及稳固性优选基金，结构的组合体现稳固。沪深300型、中证500型、中证1000型基金精选组合，本年以来超额收益率区别为3.39%、9.53%、8.17%。

　　咱们依据已有的选基因子在主动权益基金内建立FoF组合，回测期基金组合相较于基准均有明显正超额收益。因子本年以来分化较大，遭到市场作用，价格发掘体现较差，而复合买卖和业绩粉饰在本年有很没有问题体现。宽基指标数据加强基金本年以来沪深300相对基准较弱，而中证500和1000都有较好体现。

　　优选FoF本年来体现良好，稳固跑赢主动权益基金

　　优选FoF组合自2020年起取得累计收益107.14%，相对基准主动权益基金指标数据而言，有54.83%的累计超额收益。本年以来组合取得了16.89%的累计收益，相对主动权益基金有12.6%的超额收益。在全部的主动权益型基金中，名次519名，处于前20%分位数。同一时间本年以来组合相对基准月胜率为66.67%，二季度以来相对基准持续跑赢。

　　风险提醒：模子为历史数据，存留失效可能；全世界货币政策超预期。

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