文丨中信证券

12月2日《电子烟治理法子》（征求意见稿）推出，落地时点高于市场预期，看管细节全体适合咱们“中性情形”的判断，类专卖化看管与中烟体制走势合一，中烟对电子烟定位向HNB靠拢。中烟在团购步骤统购统销，在制造、零售步骤发展“许可证”受权治理，产物执行“备案制度”、技艺审评，经过“电子烟买卖治理平台”实现全过程看管，但税收落地尚需等候。映入门槛大幅抬高，有利头部，此中思摩尔产能范围优先、技艺实力雄厚、海表里市占率较高，将第一大几率分享产业渗透率提高红利。长久看看管提速推行有望引导产业走势规范、良性、可持续进行，长坡厚雪特征明显，保持产业“强于大市”评级，首推思摩尔世界。

▍看管范畴：适用液体雾化电子烟和固体雾化电子烟，涵盖烟弹+烟具，不包括加热卷烟（HNB）产物。

参考《电子烟治理法子》（征求意见稿）及《电子烟国标》（征求意见稿）及其《体制讲明》，咱们判断看管范畴包涵液体雾化电子烟和固体雾化电子烟（通俗称呼“草本烟”，又称低温本草、植物芯、香弹、茶烟等），同一时间涵盖了烟弹、烟具以及烟弹与烟具组合出售的产物，但不包括已归入卷烟治理的加热卷烟（HNB）。

▍制造步骤：产物“备案制度”及“烟草专卖制造公司许可证”申领边际有利头部ODM商，大幅提高国家内部代工经营确定性。

《电子烟治理法子》（征求意见稿）划定电子烟产物国内到市场前理当向中烟“备案”、经过“技艺评审”后归入“电子烟产物目录”，各制造步骤均须要申请烟草专卖制造公司许可证”或变更许可范畴（针对已取得的“烟草专卖制造公司许可证”），制造及代工公司“扩产”及“技改”也需经中烟批准。产业的准初学槛大幅提升，边际上有利产能范围优先、技艺实力雄厚、海表里市占率较高的ODM龙头思摩尔，如获经过，其国家内部营业经营确定性有望大幅提高。

▍团购步骤：大几率中烟垄断经营统购统销，适合咱们中性情形判断。

《电子烟治理法子》（征求意见稿）划定取得“烟草专卖团购公司许可证的公司”，变更许可范畴后方可从事电子烟产物团购营业。源于并没有对如何取得“烟草专卖团购公司许可证”做出准确讲明，考量来过往“烟草专卖团购公司许可证”仅存留于中烟各级烟草专卖局团购体制内，咱们判断大几率中烟垄断团购步骤经营发展统购统销。该政策细节适合咱们前期对政策走势中性情形的判断，中烟垄断团购步骤便于下降征税本钱，但会导致雾芯科技通道掌控力大幅削弱，内在商业价格受损；思摩尔国家内部营业成长性及盈利能力预期存下修可能性，但经营确定性提高。

▍零售步骤：末端“零售许可证”治理，“电子烟买卖治理平台”实现全过程看管。

《电子烟治理法子》（征求意见稿）划定从事电子烟零售营业理当申领“烟草专卖零售许可证”或变更许可范畴（针对已取得的“烟草专卖零售许可证”）。由中烟构建全中国同一的电子烟买卖治理平台，制造及代工、品牌、烟碱制造、团购公司均应在“买卖治理平台”中发展买卖。咱们以为“零售许可证”治理适合产业预期，“零售许可证”许可范畴或将区别卷烟与电子烟，以节制电子烟网点的扩张速度，但未来卷烟约600万个零售末端的网站或成为电子烟扩大出售范围的有益支撑。中烟经过“买卖治理平台”对资产链发展全过程看管，大幅提高产业进行“计划性”、“可控性”，估计产业在中烟严刻看管下限速有序进行。

▍出口及税收：出口营业估计稳固，税收落地尚需等候国度税收法律法则调度。

《电子烟治理法子》（征求意见稿）划定出口营业也应取得“烟草专卖制造公司许可证”，包装上应标注“专供出口”字样，理当适合出口目的地国度或地域的法律法则和准则请求；电子烟税收征缴依照国度税收法律法则执行。咱们以为思摩尔在世界雾化资产链上处于领导位置，同一时间也是创汇大户，大几率能够顺利取得“烟草专卖制造公司许可证”，国外营业估计保持稳固。税收细节还需等候国度税收层次的改革推行，随看管流程提速税收也有望提速落地。

▍风险要素：

许可证下发进度及数量低于预期；政策严厉水平超预期；政策进度不达预期；品牌端竞争加重；雾化技艺竞争及迭代加重。

▍投资战略：

咱们以为思摩尔产能国家内部优先，雾化技艺及产物处在全世界领导位置、经验过美国PMTA的规范和考验，且为国度缔造可观的外汇收入，大几率能够成功申领“烟草专卖制造公司许可证”，国外营业估计保持稳固，国家内部营业在严看管下有望保持优先的市占率，随着政策落地国家内部营业经营确定性大幅提高，咱们保持首推思摩尔世界。看管提速推行有望引导产业走势规范、良性、可持续进行，雾化品类国家内部渗透率仅低个位数，长久渗透体积庞大，长坡厚雪特征明显，保持产业“强于大市”评级。

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