文丨华泰证券

　　1。近期稳增添政策有加码之势…

　　9-10月的全中国性限电概况曾经根本完毕，对产业制造的压制有所放松。依据国度电网和南方电网的公告，截止11月中旬，除个别省份、局部时段对高耗能、高污染公司采用有序用电举措外，全网有序用电范围(即限电范围)挨近清零。因此，产业制造最初低位企稳、回暖——沿海八省日耗煤量从10月中下旬的170万吨/天回暖至近期的190万吨/天(图表1)。从产业方位看，在限电等供应端压制要素改进后，中下游产业制造回暖较为显著；比如半钢胎开工率以前期低位50%回暖至62%，江浙织机开工率亦从之前的50%回暖至67%(图表2)。

　　宏观政策重心提速向“稳增添”倾斜，以货币政策(包括地产融资在内的)及金融范畴的调度最为明显。近期央行屡次指导银行适度放松对房地产私人典质贷款和开发贷的节制。12月3日银保监会显示将要点满足首套房、改进型住房按揭要求，合乎道理下发房地产开发贷款、并购贷款，将金融效劳的扶持从房地资产愈加扩大至建筑业。12月6日晚央行公告将于12月15日周全降准0.5个百分点，共计解放长久资金约1.2万亿元；同一时间政治局会议自昨年12月以来初次未提“房住不炒”。12月7日，央行下降支农、支小再贷款0.25个百分点(图表3)。

　　财政政策发力最重要的聚集在减税、缓税等方面；扩大有用投资可能“在路面上”。10月27日国常会提议进一步做好“六保”事业，尤其是保就业、保民生、保市场主体。会议打算对本年四季度生产业中小微公司实现的公司所得税和国家内部增值税、国家内部花费税及随其附征的都市建造维护税，以及个体工商户、私人独资和合伙公司缴纳的私人所得税(不含其代扣代缴的私人所得税)实施缓税。11月2日国常会又提议，“更好发挥专项债资金拉动社会资金的效用，扩大有用投资，以利扩大内部需求、推进花费”。

　　2。但内部需求增添下行负担仍在加重

　　地产周期降速对增添的负面作用依然首当其冲。房地产新开工面积环比折年增速已延续15个月负增添，且咱们估计短期内可能难以快速转正，这意指着房地产建安投资可能会接着下行。另外，虽然融资政策、购房政策和居民房贷等政策均有边际宽松，但地产量销量售和开发商资金到位等“先行目标”的环比收缩速度已达到20年以来最低。比如，10月商品房出售额季环比折年降幅曾经达到45%，而开发商资金到位环比折年收缩29%(图表5)；同一时间，高频数据显现11月全中国商品房出售额同比可能接着录得超越20%的下跌(图表4)。如咱们在汇报《本地产相干目标最初滑出历史区间…》(2021年11月9日)中剖析，地产投资、出售和效劳，相干资产链和花费等若干维度降温，对增添的拖累可能较大，且明年1季度遭到的冲撞会最为明显。

　　日前为止，基建投资回暖乏力。咱们在之前发表的汇报《宏观政策如何(部分)对冲地产拖累？》(2021年11月11日)提到，高技艺、补短板的“新基建”范畴是稳增添政策的首选，同一时间部分旧经济范畴要求也会遭到必定提振。然则，源于前期逆周期政策相对滞后，当前基建投资仍较为乏力——截止2021年10月，基建投资同比增速仍徘徊在-5%左右，季环比折年跌幅亦超越10%(图表6)。

　　居民花费下行负担可能进一步提速。受经济减速作用，3季度居民收入增速显著放慢，城镇和农村居民可支配收入增速区别从2季度的10.4%和12.3%迅速下调至5.9%和5.9%。除车子花费在低基数和芯片供给规复推进下回暖，多数花费品类增速均有所放慢。此中叠加受疫情作用的效劳花费疲弱尤为明显，10月餐饮花费同比增速接着下探至2.0%，季环比折年增速降至-30%之下(图表7)。11月以来国家内部内蒙、上海、北京、广东等多地显露原土确诊病例，疫情防控举措再次趋严，居民外出花费回暖的势头也再次遭到抑制。

　　3。政策仍在“剂量调试期”，力度有待加码

　　货币及财政目标显现当前边际宽松的力度或尚不足以保“5”。10月新加公司中长久贷款为2,190亿元，低于昨年同期的4,113亿元和2019年10月的2,216亿元，表达实体经济融资要求仍差不多疲弱。另外，财政宽松进度则显著愈加滞后，本年1-10月，广义财政(通常公共预算+政府性基金)赤字仅2.31万亿元，较昨年同期缩减3.08万亿元，而且距离年初的指标8.9万亿元有差不多差距。详细项上，财政支出在基建范畴的增添尤为疲弱。

　　地产融资环境微弱改进，且最重要的聚集在头部公司。同一时间位置政府现款流仍在收紧。如上文图表3所述，11月以来央行和银保监会最初重申扶持房地产公司合乎道理寻常融资。因此地产债发行驶度小幅加速，走出之前延续4个月净增加数量为负的局势。但不得不指明的是，地产融资环境的改进仅聚集在少数头部、及优质产业储备较为丰富的开发商；11月以来民企发债占比仅有7%，中小型开发商现款流依然面对困境(图表8和9)。另外，源于土地出让收入的迅速下降(11月100个大中都市的土地成交金额同比下降幅度超越50%，图表10)，位置政府的现款流实则在不停恶化中。

　　4。政策“稳增添”面对哪些制约？

　　多重政策指标间、即短期宏观调控、长久构造调度、及疫情防控相干政策等须要取得必定的平衡，才能降低“稳增添”政策执行层次的“效能损耗”、尤其是干脆提振总要求的成果。自2020年7月政治局会议以来，宏观政策提议增强跨周期调节，意指着政策在关心短期增添的同一时间，更重申解决中长久构造性难题。另外，疫情防控相干政策也是实现一同富裕的应有之义。如何在多重政策指标之中寻求平衡，没有疑会干脆作用政策执行成果。往前看，咱们以为“稳增添”政策最重要的面对之下五个方面的制约，详细看：

　　尽管融资政策有所放松，但位置政府层次的相干政策协调仍待增强，以实现地产去杠杆“软着陆”。尽管关于少数头部、及优质产业储备较为丰富的开发商而言，融资环境有所放松。但位置政府预售资金看管接着趋严阻断了头部开发商现款流造成“闭环”，而全体市场趋冷仍对开发商现款流持续性带来最严峻挑战——因此，开工及投资意愿接着低迷。在外部融资范围萎缩的背景下，定金及预收款作为开发商资金来自的要紧性日渐上升，占比从2020年的34.5%升至2021年1-10月的37.2%，而预售资金看管趋严可能不利于地产产业的良性重复。在要求端政策方面，为满足购房者的合乎道理住房要求，对刚需、改进性住房要求的融资环境仍待改进，同一时间咱们估计各地执好的严刻认房认贷政策也存留边际放松的可能，如提供6-12个月的换房缓冲期等。

　　财政扩张的力度及效能均有待提升。直至10月，本年财政支效力度依然缓慢，包括通常公共预算与政府性基金在内的广义财政累计赤字为2.3万亿元，较昨年同期低3.1万亿元，仅达成全年赤字指标的32%。尽管明年经济下行负担加大，但考量到本年财政结余资金可能较为充裕，明年财政表观赤字扩张或将面对较大制约。同一时间，如咱们在11月12日发表的年度战略汇报《增添先抑后扬，“新基建”为宽松首选》中所剖析的，随着周期动能放慢、尤其是地产周期下行，明年财政税收及土地出让收入增添可能显著降速，进一步挤压财政“主动”宽松体积、即财政赤字扩张稳增添的实质力度。虽然实质达成的广义财政赤字额可能较本年增添2万余亿元，但此中主动扩张范围可能更近1万亿元左右。

　　位置政府的广义现款流显著趋紧，对实体经济现款流最初有显著的负面流出效应、并腐蚀扩张型政策的执行效能。地产以外，位置政府隐性负债处置负担接着上升，且位置债用途看管接着趋紧，名目储备不足等难题将拖累位置政府推进投资的意愿和能力。同一时间，位置政府现款流负担也将向位置公司部门传递，尤其是基建相干产业。本年以来，基建投资回暖乏力，前10个月累计同比仅为0.7%，尤其是下半年以来，在地产投资迅速走弱的概况下，基建投资进一步回落，可能与增强位置隐性负债看管的“15号文”发表有必定的关连。

　　疫情防控趋严将抑制花费回暖、冲销部分对中小公司支持政策的实质成果。10月中下旬以来，国家内部多地显露新一轮疫情，再加上新变异毒株Omicron带来的潜在负担，疫情防控情势仍相对严峻。在可预见的将来，效劳花费回暖能源不足，而实物花费在全世界都有“透支”之势。同一时间，受疫情冲撞较大的中小公司收入、盈利、及预期进一步恶化，下降经济主体生机。为加大助企纾困力度，10月底举办的国常会打算，本年4季度对生产业中小微公司实行阶段性缓税，估计可缓税2,000亿元左右。

　　位置政府隐性负债看管趋严后，对政府主导投资替代性的融资通道有待进一步扩容。日前，对基建名目配合资金的久期和现款流看管依然趋严，而更“市场化”的融资通道，如REITS，扩容依然局限——调度若不及时，政府投资及格名目储备及可用资金均不足以迅速提振总投资。自5月获批以来，迄今共发行11只公募REITs，累计发行范围仅为364亿元(图表11)。

　　5。对政策如何“破局”的少许早期研判

　　7月以来，国家内部外股债市场的变动显现市场对国家内部短期增添风险曾经在吸收进程中，但可能仍未十足解放。7月以来，彭博对华夏2021全年GDP增添率的绝对预期下降0.5个百分点或5.9%，MSCI华夏指标数据盈利增添预期大幅下修9.6个百分点，中资美元债高收益板块跌幅超越20%(图表12和13)。然则，正如咱们在11月8日发表的《近期仍有3个潜在的“预期外”风险》中所重申的，年底此前仍有三个方面的风险可能“超预期”，包括地产资产链提速去杠杆相干的金融风险、受疫情和看管政策作用较大产业的就业及花费负担、以及国外和华夏对全世界增添的“预期差”可能以国外预期下降的形式趋于收敛。

　　中央经济事业会议在即，市场对“保增添”政策充满期待(参见12月7日发表的《各项制约下寻求保增添的“破局”之策|2021 中央经济事业会议前瞻》)。咱们以为，能否能够“部分”打破上述政策向要求侧传递是稳增添政策能否有用的要害。如上所述，当前政策边际宽松的力度局限，仍有待要求端、看管等各方政策更好地协调才能达到较没有问题稳增添成果。详细看，财政表观赤字是否小幅扩张、“15号文”的执行是否边际调度、是否提升位置通常债额度以改进位置政府现款流、对地产商的资金托管以及地产要求端是否边际宽松、以及能否有举措颁布以推进包括REITS在内的更“市场化”融资通道扩容，皆是未来值得关心的政策调度方向。咱们保持一贯以来的宏观剖析构架，即追踪货币、社融、财政月度赤字环比浮动，以判断从“总量”层次政策宽松能否有用执行。从金融数据层次，从对增添和通胀优先性的方位考量，社融和M2的环比增添还是最值得关心的优先目标。财政层次，月度财政收入-支出差额的环比浮动、以及财政存款增速是衡量财政能否最初发力的要紧目标。同一时间，当前宏观环境下，之下目标的边际浮动也将是实体经济增添“筑底”的要害“观看点”——这点目标包括地产量销量售、开发商现款流、位置政府债净发行速度、以及基建投资及新开工相干高频目标。

　　风险提醒：多重政策指标间、即短期宏观调控、长久构造调度、及疫情防控相干政策等须要取得必定的平衡，才能一同托举稳增添政策，提高效能。另一方面，外需下降将对出口增速形成打击，从而作用经济稳步复苏的流程。

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