文丨中金企业

　　聚醚胺：不可或缺的风电叶片固化剂

　　聚醚胺(PEA)又称端氨基聚醚、聚醚多胺，是一类以聚醚构造为主链，以胺基为终端活性官能团的聚合物，具备较强的反映活性、韧性、抗静电功能和抗疲劳功能，最重要的用作固化剂和胶粘剂。

　　聚醚胺下游最重要的利用在环氧树脂固化剂、聚氨酯(聚脲)资料、石油清净剂、新燃料(页岩气开采、风力发电)、快速铁路和海洋工程等产业，是环氧树脂固化剂、环氧乳化剂、聚脲和聚酰胺扩链剂以及纺织品料理剂制造中必不可少的原资料。聚醚胺下游涉足国度资产政策要点扶持产业，近十年来市场要求迅速增添。

　　聚醚胺市场特色：聚集度高，技艺门槛高，消费者黏性强

　　技艺门槛：聚醚胺产物的要紧制造进程之一是在反映釜中混合催化剂与原资料，此中请求大批的技艺扶持与操作经历。日前聚醚胺生产业的竞争者通常具备较强的研发能力、独有的制造技艺及好几年积累的丰富经历，从而保证其产物的高品质。假如无不业余人士以及治理团队，新映入的公司难以在短时间内研发出强盛的制造技艺。

　　市场聚集度：聚醚胺产业全世界日前第一大的供给商为巴斯夫和亨斯迈，合计产能占比69%。华夏聚醚胺生产业也高度聚集，前五大参加者按销售数量计市占率约92.8%，此中正大新资料33.4%，阿科力占比28.6%。高市场聚集度下生产商议价能力较高，且聚醚胺在风电机中本钱占比不高，因而下游对聚醚胺产物价值不感性。

　　消费者黏性：聚醚胺生产商多半消费者为大型化学品生产商及贸易企业。下游消费者如风电产业对聚醚胺产物有特定品质请求且要求量巨大，因而下游消费者多与大型聚醚胺生产商构建稳固关连，聚醚胺产业全体消费者黏性较强。

　　聚醚胺技艺路径：长久来看延续法或更具优势

　　聚醚胺的合成工艺包括间歇法和延续法两种工艺，合成方法最重要的有氨解法、离去基团法、水解法、氨苯氧基法、氨基丁烯酸酯法。全体而言，延续法制造效能高，工艺更具优势，然则其全体本钱较高，在国家内部日前仅有部分公司采纳。前进看，随着聚醚胺产业提速进行，范围效应一步步凸显，延续法优势或加强。

　　图表1:聚醚胺合成工艺

　　材料来自：阿科力2020年报，正大新资料招股讲明书，中金企业探讨部

　　图表2:聚醚胺合成方法

　　材料来自：CNKI，中金企业探讨部

　　要求：碳中和推进风电繁荣，聚醚胺要求迅速增添

　　2020年聚醚胺前三大要求区别是风电(62%)、建筑(25%)及胶粘剂(4.5%)，合计要求达10.1万吨。2021年受风电抢装后要求回落作用，咱们估计全年要求小幅回落至8.8万吨。前进看，在碳中和政策大背景下，咱们判断国家内部聚醚胺市场要求有望达到12.2万吨，CAGR为9%。

　　图表3:2020年按利用类别划分的明细(按销售数量计)

　　材料来自：弗若斯特沙利文，正大新资料招股讲明书，中金企业探讨部

　　图表4:聚醚胺要求测算

　　材料来自：卓创资讯，中金企业探讨部

　　碳中和背景下，风电资产增添态势向好

　　政策导往下，聚醚胺下游风电产业映入高繁荣状况。在华夏“碳中和，碳达峰”的双碳背景下，清洁燃料日渐获得国度政策重视，风电作为清洁燃料要紧构成部分具有宽广的投资体积。2020年下半年以来，随着新冠疫情的渐渐稳固以及国家内部的政策补助与相干扶持，风电产业映入抢装的高繁荣状况。高基数以下，2021年阶段性下降，展望未来风电资产范围化后发电本钱下移，将推进产业映入高品质进行阶段。

　　图表5:风电产业扶持性政策

　　材料来自：国度发改委，国度燃料局，国度财政部，金风科技等官网，中金企业探讨部

　　依据中金电新组估计，华夏2021-2025年风电容量持续稳固增添，估计2025年新加风电容量会增添至66GW，对应2021-2025新加风电容量CAGR为10.1%。

　　图表6:华夏和全世界风电新加名目容量预测

　　材料来自：GWEC，中金企业探讨部

　　估计2021-2025年国家内部聚醚胺要求CAGR达到16%

　　全世界聚醚胺行情复盘

　　2016年-2020年聚醚胺全世界销售数量维持迅速增添，从2016年的18.4万吨提高至2020年的28.6万吨，CAGR达到11.7%，对应出售范围41.8亿元增添至71.9亿元。前进看，弗若斯特沙利文估计2021-2025年全世界要求增添仍保持10%以上。

　　图表7:全世界聚醚胺产业市场范围

　　材料来自：弗若斯特沙利文，中金企业探讨部

　　华夏聚醚胺市场具有较大潜力

　　2016-2020年华夏聚醚胺销售数量由4.2万吨增添至10.1万吨，CAGR为24.5%；出售收入从9.15亿元增添至25.81亿元，CAGR为29.6%，华夏市场增速大幅超出全世界增速。此中，风电是产业增添要紧驱能源，风电产业聚醚胺销售数量由1.7万吨增添至6.3万吨，CAGR为38.4%，出售收入由3.56亿元增添至15.90亿元，CAGR为45.3%。前进看，弗若斯特沙利文预测2021-2025年华夏聚醚胺要求仍有望维持15.7%的复合增速，2025年华夏聚醚胺要求有望提高至14.8万吨，此中风电增速12.2%，超出咱们的预测。

　　图表8:2016-2025年华夏聚醚胺产物市场范围及预测

　　材料来自：弗若斯特沙利文，中金企业探讨部

　　图表9:2016-2025年华夏风电产业聚醚胺产物市场范围及预测

　　材料来自：弗若斯特沙利文，中金企业探讨部

　　供应：资产聚集度较高，华夏占比有望进一步提高

　　当前聚醚胺最重要的供给商为巨头。全世界聚醚胺市场的最重要的制造厂商为美国的亨斯迈企业及德国的巴斯夫企业，两家公司占据全世界多数市场份额。此中亨斯迈最早将其导入并商业化，市占率最高，为51%，2020年末产能为15万吨，其制造装置分布在美国及新添坡等地。其次是巴斯夫，市占率达到24%，2020年末产能为7万吨，产能分布在德国、美国及华夏。

　　图表10:2020年全世界聚醚胺供给格局

　　材料来自：阿科力，正大新资料，晨化股份，皇马科技等企业公告，中金企业探讨部

　　华夏市占率有望持续提高。当前国家内部仅四家公司具有聚醚胺产能，区别是正大新资料(3.5万吨)、阿科力(2万吨)、晨化股份(1.8万吨)和皇马科技(0.4万吨，咱们估计近期有望扩产至0.8万吨)。展望未来，源于华夏要求增速较高，华夏公司有望进一步扩张以满足国家内部及出口要求，咱们估计2025年华夏公司市占率有望从2020年的28%提高至43%。另外须要注意的是，万华化学也已建成聚醚胺中试制造线，咱们估计其有望在2023年进一步实现资产化制造。

　　图表11:华夏聚醚胺供给测算

　　材料来自：卓创资讯，中金企业探讨部

　　市场现存聚集度较高，供需关连吃紧，出口增幅较大

　　国家内部聚醚胺市场聚集度较高，前五大参加者为正大新资料、亨斯迈、阿科力、巴斯夫以及晨化股份，2020年五家供给商按销售数量计市占率约92.8%，此中正大新资料33.4%，阿科力占比28.6%；按产量计占比和约为92.6%，此中正大新资料42.8%，阿科力23.2%。

　　图表12:2020年华夏聚醚胺市场格局(按销售数量计)

　　材料来自：弗若斯特沙利，正大新资料招股讲明书，中金企业探讨部

　　环氧丙烷价值可能下行，聚醚胺本钱或回归

　　聚醚胺上游原料最重要的为环氧丙烷、丙二醇，另外另有液氨、氢气等辅料。依据咱们测算，环氧丙烷、丙二醇本钱占比约为33%和11%，其余本钱还包括其它辅料、人力、折旧等。

　　图表13:聚醚胺资产链

　　材料来自：正大新资料招股讲明，中金企业探讨部

　　图表14:聚醚胺本钱占比(2020年)

　　材料来自：阿科力年报，中金企业探讨部

　　2H20-3Q21全世界经济从疫情中一步步修缮，原油价值触底反弹，大宗周期品价值延续走强。在此背景以下，环氧丙烷及丙二醇价值持续走强，此中环氧丙烷价值最高上升至19700元/吨，丙二醇价值则达到24500元/吨。映入四季度以来，随着冷季来得，且双控关于供给端束缚削弱，化工品价值表现下行走向，此中上月化工价值指标数据月度环比下调7.5%。另外须要注意到环氧丙烷扩产提速，此中12月计划投产大沽化工等48万吨产能，咱们估计2022年国家内部环氧丙烷产能将增添43%至639万吨，在此背景下环氧丙烷及丙二醇价值或表现持续下行走向。

　　聚醚胺时点盈利或超2万元/吨。当前时点，聚醚胺报价为5万元/吨左右，成交价在4.5万元/吨左右。本钱端，咱们测算聚醚胺本钱约在2万元/吨左右，据此测算聚醚胺时点盈利或超2万元/吨。当前盈利能力较高与部分公司负荷下降相关，展望2022年咱们以为聚醚胺吨盈利超越1万元/吨或者大几率事故。

　　图表15:华夏化工品价值指标数据

　　材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

　　图表16:业务社化工价值指标数据走向

　　材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

　　图表17:华夏环氧丙烷日度均价

　　材料来自：红桃3，中金企业探讨部

　　图表18:华夏丙二醇日度均价

　　材料来自：红桃3，中金企业探讨部

　　风险提醒

　　风电装机量低于预期。风电装机要求可能遭到多方面要素作用，比如并网消纳能力，土地资源等要素可能导致风电装机量不及预期，继而作用聚醚胺要求

　　万华等化工龙头公司提速布置。万华等化工龙头的聚醚胺产能若可顺利投放，聚醚胺产业竞争格局可能产生变动，对聚醚胺价值可能发生不利作用。

　　平安环境保护等制造经营风险。聚醚胺制造进程涉及多步化学反映，若制造公司产生平安环境保护车祸，可能对聚醚胺公司盈利形成不利作用。

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