文丨海通证券

看好一季度行情

早在昨年11月中旬就提议躁动行情有望提早开展而且可能会跨年，日前来看市场全体走向适合咱们的判断，往日两个月虽然指标数据涨幅日前其实不猛烈，但市场的底部已在渐渐抬高，咱们以为本年一季度将来会连续上升趋向，详细有三大原因：一是730政治局会议后宽信用政策成果正好显示，居民房贷以及位置政府专项债近期均最初改进。12月8日至10日中央经济事业会议在北京举办，会议请求，2022年经济事业要稳字当头、稳中求进，各地域各部门要担负起稳固宏观经济的责任，各方面要踊跃公布有益于经济稳固的政策，政策发力适当靠前。12月24日央行货币政策委员会四季度例会显示货币政策加强前瞻性、精确性、自助性，发挥好货币政策用具的总量和构造双重功效，愈加主动有为，同一时间也重申要更好满足购房者合乎道理住房要求，推进房地产市场健康进行和良性重复。央行四季度例会表现了当前政策愈加踊跃，借鉴历史随着逆周期政策力度加大，市场将有可以体现。二是当前ROE尚处在回暖周期中，本轮悉数A股ROE（TTM）于20Q2见底，20Q3最初回暖，于今只持续了5个季度，而随着宽信用政策发力，咱们估计ROE上升将持续至22Q1。三是从历次岁末年初躁动行情回顾来看，跨年行情平常每年都有，背后的原因源自于岁末年初常常是重要会议举办时间窗口，同一时间11月到3月A股根本面数据披露少，且年初资金利率平常有所回落，开年投资者的风险偏好相对更高。

2022年全年须要下降预期

长久来看，全部事物都存留着均值回归的规则，股市的运转也是如许。19-21年万得全A和平凡股票型基金指标数据的年化涨幅为22%和37%，超出05年以来的年化涨幅13%和18%，咱们以为2022年指标数据会相对平淡，投资者需下降年度收益率的预期。本年一季度行情以后，市场将来会面对两个扰动：一是通胀的负担，全世界尤其是欧美经济复苏将来会推进世界定价的大宗商品价值上行，我们国家面对输入型的通胀负担，同一时间源于猪周期10个月的效应可能导致本年5-6月猪价最初上行，继而推高国家内部CPI。通胀负担下美联储加息预期升温，华夏国债利率也面对上行负担，继而制约A股估值；二是盈利的周期性振动，2002年以来五轮A股ROE上升周期平均持续6-7个季度，本轮ROE于20Q3最初回暖，估计将于22Q1见顶，以后通胀周期将步入后期，届时A股ROE下行负担加大。

难题1：政策力度强不强？

日前经济下行负担加大根本曾经成为共识，政策拐点也显露了，可是部分投资者依然担忧延续政策力度不够。12月8日至10日的中央经济事业会议提议我们国家经济进行面对要求收缩、供应冲撞、预期转弱三重负担。经济下行负担加大背景下，“稳”是2021年中央经济事业会议最为突出的要害词，会议新闻稿中显露了25个“稳”字，提议2022年经济事业要“稳字当头”、“稳中求进”。2021年下半年以来宏观政策调转方向宽松的基调在本次中央经济事业会议获得连续，而且会议重提“逆周期”表述，重申“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结”。在“稳”的大基调下，会议提议各地域各部门要担负起稳固宏观经济的责任，各方面要踊跃公布有益于经济稳固的政策，政策发力适当靠前。在这样背景下，咱们以为货币政策、财政政策和房地产政策均有望放松。货币政策方面，2021年12月20日一年期LPR利率下降5BP，未来另有望进一步放松。财政政策方面，据新华社报导，财政部副部长许宏才12月16日在国务院政策例行吹风会上显露，近期财政部已向各地提早下达了2022年新加专项债务限额1.46万亿元。依据海通宏观团队预测，2022年基建投资增速将达到6%，此中投向广义新基建的比例或提高到18%左右（往日两年均在16%左右）。房地产政策方面，咱们估计房地产政策端会渐进式发展调度，减小房地产市场的下行负担。回顾2008年全世界金融危机于今，我们国家先后共公布四轮稳增添的逆周期政策，包括08/11-09/08、11/12-12/12、14/04-15/01、18/12-19/04，在政策宽松的早期，市场另有所犹疑，可是随着更有力的稳增添政策颁布、政策成果渐渐显示的时刻，市场均有可以的体现。

难题2：根本面会失速吗？

估计22年GDP同比5%~5.5%，A股ROE高点在22Q1。虽然有前文提到稳增添政策一步步发力对冲经济下行负担，可是投资者仍担忧2022年经济将失速，根本面会十分差。从宏观经济增添看，咱们以为2022年实质GDP增速大致在5%~5.5%之中，而2020-2021年两年年化增速为5%。从微观A股盈利看，联合自上而下和自下而上方法，咱们估计2022年A股净利润同比为5%，剔除金融净利同比为3%。730政治局会议以后国家内部政策最初微调，日前政策渐渐从宽货币走势宽信用，依照历史经历，估计这一次ROE回暖估计可行持续7个季度，估计将持续至2022年一季度，达到10.2%左右。此后看，2022年二季度后A股ROE大几率最初步入下行周期，这是由于历史经历显现通胀后期A股ROE将一步步恶化。这轮通胀周期中，CPI同比低点是20年11月-0.5%，PPI同比低点是20年6月-3.7%，截至21年11月两者区别上行了12、18个月。站在当前时点，咱们以为通胀将接着上行，这是由于2022年国家内部猪价上行周期将至，有助推升CPI，海外美欧经济复苏将带来输入性通胀，有助推升PPI。依照历史经历，每轮通胀周期持续2~2.5年，估计2022年一季度后，这轮通胀周期将步入后期，届时A股ROE下行负担加大。

难题3：政策力度强不强？

产业配置向权益迁移的长久趋向不变，22年股市资金供求偏平衡。最近三年以来资金持续流入股市，大伙曾经渐渐习惯了资金从房市向股市迁移，那末明年这类迁移趋向会接着吗？到底有多少资金流入股市呢？这也是大伙关注的一种要紧话题。在《股市资金供求偏平衡——2022年A股展望系列6-20211231》中，咱们提到从长久维度看往日长期以来我们国家居民的产业配置构造显著重房产轻权益。对照列国居民的产业配置概况，2019年我们国家居民的权益类（股票、基金等）产业配置比重仅为2%，远低于美国的34%、德国的12%、日本的9%。长久看，我们国家居民产业配置有望趋向性地从房市转嫁至股市，焦点原因是：一是我们国家主导资产正从往日的以地产为主调转方向以科技效劳业为主，二是我们国家人数平均年龄从2000年的31岁升至2020年的38.8岁，居民对地产的刚需配置力度将趋向性下调。可是，短期而言，资金入市节拍与市场行情相关，历史经历显现牛市资金净流入，熊市资金净溢出，震荡市紧平衡。关于22年的A股，咱们以为起首岁末年初的跨年行情值得期待，但从全年的视角来看，A股在经验19-21年三年上升后或将在22年迎接阶段性的休整，背后是通胀高位和盈利周期性回落的双重扰动。从而，咱们以为2022年的资金面可行参考A股历史上的震荡行情，咱们估计22年全年流入幅度相较21年或将大幅放慢，全体上资金流入溢出项偏平衡，详细测算数据如是。

难题4：美联储加息对A股有何作用？

美联储有可能22Q2最初加息，届时中美国债利率有上行负担。日前市场上有投资者对2022年美联储加息会如何作用A股较为关心，咱们可行借鉴历史来发展剖析。起首对于美联储加息的时点，2021年12月美联储议息会议打算加速Taper，幅度是此前的两倍，按此推算2022年3月将完毕Taper，同一时间美联储点阵图显现2022年估计加息三次。依据Bloomberg数据，日前市场预期本年5月以后美联储加息几率较大，咱们以为二季度就须要警惕美联储加息。依据IMF预测，2022年全世界GDP同比增速有望达4.9%，此中美国将达5.2%，全世界经济复苏将推进世界定价的大宗商品价值上行，继而推升全世界通胀预期，届时美联储可能会收紧货币政策，这将可能对A股形成冲撞。历史规则显现，美联储加息初期A股常常会下跌，这是由于随着美联储最初加息，美国十年期国债利率中枢大几率上移，在全世界经济同步性提高的背景下，我们国家国债利率也难之下行，从而制约A股估值。另外，美联储加息常常也会推升美元，继而导致全世界资金溢出新兴市场，新兴市场股市跑输强盛市场股市。

难题5：市场哪种作风会占优？

22年价格、大盘略占优，沪深300强于中证500。2021年从指标数据层次看小市值占优，中证500体现好于沪深300，那末2022年市场哪一类作风会占优？咱们在《作风：大盘与价格略优——2022年A股展望系列1-20211210》中剖析过，作风变迁的背后是盈利相对趋向的浮动。从历史上看，沪深300/中证500与沪深300-中证500 ROE差值、归母净利润累计同比差值走向较为绝对，2021年中证500之是以占优也是由于沪深300-中证500 ROE差值下降，即中证500相对盈利更强。另外，市场环境也是作用作风的要紧要素，牛市阶段平常是成长与小盘占优，熊市阶段平常是价格与大盘占优，震荡市作风特征不显著。2021年依旧处于牛市中，是以小盘作风体现更好。展望2022年，从盈利看，咱们估计全年沪深300归母净利润同比为7%，中证500为2%；从市场环境看，咱们以为A股在通胀高位和盈利周期性回落的双重扰动下或将迎接阶段性的修整。因而，在业绩相对占优且市场可能调度的概况下，2022年沪深300有望略优于中证500。

难题6：硬科技巧否接着领涨？

22年利润增速一律值高但比较21年回落，估值吸收契机是市场调度。2021年新燃料车、光伏风电和半导体等硬科技板块体现亮眼，以公募基金为代表的机构配置比重较高，投资者关注2022年硬科技板块涨幅能否能够依旧居前。对此咱们从盈利和估值的配合度来剖析，起首硬科技板块的盈利增速切实要超出全A，依据Wind绝对预期，21Q3/21E/22E新燃料车资产链的归母净利润累计同比为83.1%/105.0%/ 42.5%，光伏风电资产链为54.1%/69.1%/35.5%，半导体资产链为67.5%/65.7%/28.5%，显著超出悉数A股的25%/30%/5%。可是从趋向上看，硬科技板块的盈利增速在下降，同一时间估值曾经处于历史较高水准，截止2021/12/31新燃料车资产链PE（TTM，下同）/13年以来源下而上分位数为48.9倍/92.8%，光伏风电资产链为48.5倍/70.3%，半导体资产链为35.7倍/65.2%。2022年硬科技板块的体现依赖于市场环境的浮动，对此咱们在《借鉴智能电话看新燃料车资产演变-20210906》中指明过，2021年新燃料车资产链相似2010年苹果资产链，高繁荣支撑高估值，但2011年苹果指标数据盈利有所下降，随着市场全体调度苹果指标数据也同步吸收估值。因而，咱们以为新燃料车等硬科技板块也会经验估值吸收的阶段，但须要等市场环境改变，本年一季度市场有望连续上升趋向，未来市场假如显露调度则须要警惕这类概况的产生。

难题7：花费股值得配置吗？

当前估值中庸偏高、业绩增速回落，大机会还须要等候。花费股以前是公募基金的心头好，是2019年和2020年配置比重最高的板块，然则最近一年大花费走向较弱，近期以白酒为代表的花费股迎接一波反弹，那末花费股能否显露了配置价格呢？全体上，咱们以为日前花费股估值处于历史中庸偏高水准，同一时间2022年业绩增速偏低，全体机会还须要耐心等候。从估值看，2021年初白酒PE（TTM，全体法，下同）最多达到71倍，今后估值不停下移，截至2021/12/31，白酒PE为47.9倍，处于2005年以来估值从低到高的85%分位，2021年初食品PE最多达到67倍，今后估值一步步回落，日前食品PE为44.6倍，处于2005年以来估值从低到高的72%分位，2021年初医药PE最多达到85倍，今后估值不停回调，日前医药PE为46.2倍，处于2005年以来估值从低到高的69%分位，全体上，花费股估值处于历史中庸偏高水准。从业绩看，历史经历显现国家内部经济企稳回暖增添后，花费数据才会好转，前文咱们提到2022年经济下行负担较大，是以花费股短期业绩难见较大改进。详细而言：21Q3白酒净利润累计同比为19%，产业剖析师预测2022年净利同比增速为15%，医药为29%、5%。可视，日前大花费板块估值其实不廉价，联合2022年业绩增速偏低，咱们以为全年花费股行情以震荡为主。

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